反思A股高杠杆之殇

反思A股高杠杆之殇

本轮股市对各参与主体形成了巨大冲击，资金面需要构建新的均衡。

今年6月中旬以来，A股市场剧烈波动，指数一度集体跌停、流动性缺失、恐慌情绪蔓延，并波及到国内期市、债市、港股、海外中概股、人民币汇率等大类资产。金融市场濒临危机，“国家队”协力救市，力挽狂澜?目前“金融保卫战”初战告捷。历经此役，投资者切身体会到了杠杆之殇。投资者从本轮股灾中受到了惨痛的教训，也必将积累宝贵的经验，一定要重视资产配置，提高风险认识，合理设定回报预期，精选专业投资管理人获取长期稳健回报。　　一、“股灾”主因是高估值和高杠杆

6月以来，上证综指由最高5178点下跌最低至3373点，最大降幅达35%；创业板指由最高4037点下跌最低至2304点，最大降幅达43%，市值蒸发近20万亿元，下跌幅度之大、速度之快，均创A股历史纪录。　　本轮“股灾”核心原因是高估值和高杠杆。基于极度乐观的牛市预期，社会各路资金源源不断地推高指数和市场估值水平，顶峰时期创业板市盈率高达140余倍，其中不少上市公司缺乏实际业绩支撑，高估值隐患随时崩塌。从资金面来看，在监管去杠杆化、大股东减持、巨额IPO和增发融资、赚钱离场效应等系列因素叠加共振之下，市场资金消耗过快，去杠杆效应从场外配资，逐步传导到场内融资，以及公私募产品赎回，资金出逃引发市场的恐慌性踩踏，大面积跌停和停牌，一度使得市场陷入流动性枯竭，直到“国家队”真金白银救市行动，流动性危机才得以纾解。　　自2014年7月本轮牛市启动以来，社会大类资产明显开始向权益类资产倾斜。数据显示，证券市场结算资金从日均2万亿元上升至2015年6月份的4.3万亿元水平，上升1倍多。两市场内融资余额从3000亿元水平上升至2015年6月份的2.2万亿元，本轮去杠杆下降至1.42万亿元水平。公募基金规模快速扩张，从3万亿元规模上升至7万亿元，其中偏股型基金规模占比由此前40%上升至60%的水平。私募基金方面，总规模已达3万亿元，其中配置于证券投资类的基金规模约5000亿元。海外资金来看，QFII可投资额度持续上升，沪港通2014年11月份开通也增加了A股的海外资金流入渠道，二者合计可投资A股的额度已达7530亿元。场外配资尚无官方确切统计，市场估算规模约在1万—2万亿元之间。A股总流通市值由2014年6月末的20万亿元上升至2015年6月末的47万亿元，可以说社会资金已经广泛且深度参与，其中相当一部分是利用场外配资、场内融资、结构化金融产品，当市场出现快速持续下跌，“去杠杆”所引发的系列调整必然波及各参与主体。　　为维护市场稳定，国家动用真金白银救市，首要目的在于纾解A股市场流动性危机，有效制止恐慌情绪蔓延，截断风险传染机制，但并非用于拉抬指数。由于市场快速下跌，高估值的风险得到一定程度的释放，高杠杆也由于主动或被动平仓下降较快，风险均得到一定程度释放。杠杆能同步放大风险和收益，是高风险偏好投资者的投资工具，其本身是中性的。但场外配资之前处于监管盲区，统计的不透明放大了市场的恐慌，后期监管部门势必清查、整顿和规范。资本市场的市场化改革方向将是确定无疑的，国家及监管部门仍是裁判员角色。　　二、股市发展不能脱离于经济基本面　　股市是经济“晴雨表”是有条件的，基础是“经济周期理论”是有效的，即随着财政和货币政策宽松，刺激实体经济需求重振(投资与消费)，从而带领经济走出谷底并形成新一轮经济上升周期，股市由初期的政策驱动来修复估值(牛市上半场)，顺利切换到由业绩增长来做实估值(牛市下半场)，并由业绩增长预期过度乐观带来估值泡沫显化，最后由于实体经济增速难以维持高增长使得资产泡沫破灭。　　根据宏观政策逆周期调控思路，经济越差、政策越松。央行多次降准降息，取消存贷比、推进利率市场化改革，宏观政策显然是越来越宽松，但实体经济企稳仍有待观察。需要注意的是，本轮中国经济包括全球经济都不是简单的周期性问题，而是全球人口拐点后需求结构变异带来的结构性问题。举例来说，全球各央行力推量化宽松，虽然零利率大行其道，但就经济增长而言效果不佳。所谓的改革牛、创新牛，可以视为长期乐观的积极信号，但现实情况是改革和创新都存在天然的不确定性，都必须有足够的时间、经历巨大的挑战后才能成功。在当前改革和转型的关键期，在宏观政策及流动性均较为宽松的时期，股票市场估值抬升、投资者乐观情绪上升无可厚非，但明显超出极限合理范围则有失理性。　　中国经济正经历转型阵痛期，由于经济结构性矛盾的持续存在，利率传导的微观机制依然不畅，宽松货币政策之下，出现了“资金松、实体弱”的困局。本轮牛市能够吸引社会资金广泛参与的一个重要原因是货币的“脱实就虚”。我们观察到，无论是政策利率、银行间市场利率以及民间融资利率都在逐步下行，这确实有利于股票市场估值的提升。但是高估值能否化解，则必须在融资利率持续下行之后看到经济企稳回升，微观企业绩效能有所改善，如果改善或转型不达预期，则高估值是难以维持的。　　三、结论与展望　　本轮股市对各参与主体形成了巨大冲击，资金面需要构建新的均衡。从参与主体看，场外配资受到股灾严重打击，并将受到监管的严控，加杠杆热情不会轻易反弹。场内两融7月29日收盘余额为1.37万亿元，短期已经企稳，但重新上升需要以业绩推动市场回暖。受益国家资金的注入和市场反弹，公募私募基金赎回压力消解，流动性冲击不复存在。散户投资者经历大跌、心有余悸，做多动能有限。　　另一方面，国家资金旨在托底流动性，进一步买入的紧迫性大幅降低。未来6个月之内，政策不允许大股东大额减持并鼓励股东及高管增持；暂停IPO和增发再融资；市场尚有数百只股票停牌并将逐步复牌，意味着买盘和卖盘的资金博弈将处于一个弱势均衡。　　估值来看，沪深300PE(TTM)16倍、中小板45倍、创业板93倍，AH股溢价指数142%、A股估值贵42%，股灾使A股估值向下有所修正，但并未见得已经较低(便宜)。所以从配置的角度看，仍将取决于行业和个股是否有真实业绩支撑，市场震荡分化行情将继续存在。　　流动性危机已然纾解，但市场仍近30%的公司停牌，国家队资金托底待命，市场连续上行是资金与筹码不对等的一个短期反弹，政策力量仍处于主导状态。随着公司陆续复牌、政策干预逐步退出，市场恢复常态化交易后，市场自发力量将形成多空博弈的新均衡。　　股灾后市场风险偏好降幅较大。当前市场估值并未十分便宜，新的驱动力仍待观察，伪成长、讲故事等主题将被证伪。当前市场对中国改革、创新和转型仍然具备信心，货币政策宽松确保了市场充裕的流动性，财政政策力度加大有助于稳定经济增速。就A股市场而言，经历高杠杆之殇，风险教育深入人心，市场后期必将注重业绩对估值的支撑作用。

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