申万房地产城市空间重构追寻转型梦想

城市空间已现重构，房地产市场重点转向二三线，未来10年企业能否长大成关键。1）未来10年房地产市场很难再续过去10年的高增长，但仍将保持一定增速，房价、销售面积中枢或从之前12%、16%降至5%到10%的区间；2）更重要的是，城市空间已现重构，二三线城市成为经济重心和人口重镇，房地产市场的需求下沉表现明显。从开发商角度考量，二线城市和东部部分三线城市是最好的投资市场，尽管二线城市净利润率相对较低，但市场容量可以支撑大型开发商的规模扩张，二线城市单城市场容量678亿元，部分三线城市市场容量也达400亿元以上，这与主流开发商单城20亿元的产能较为匹配（从成熟的一线城市看，龙头开发商的市占率约为5%），开发商无需通过恶性竞争获取更大市场份额，利润率相对稳定；3）整体看开发商净利润率有所下滑，主要因规模扩张至二三线城市所致，但净利润率下降的幅度仅为2%左右变化不大，未来10年企业能否通过做大规模持续长大才是关键。

企业将循“三化”转型。行业转型难免，将体现为集中度提升。未来房地产上市公司将循着规模化、专业化、多元化三条路径转型，能否利用新一轮行业复苏契机完成转型梦想将成公司成长关键。规模化得以实现的动因是：1）外部环境的正反馈作用：持续调控导致销售市场低迷、土地市场更透明但门槛更高；2）开发商核心竞争力作用得以放大：拿地能力、融资能力和盈利能力。未来规模化仍是以大鱼吃小鱼的路径开展，全国化公司持续扩张和区域性公司全国化将是行业规模化的两大看点。专业化来源于行业集中度提高后带来的工序外包，土地整理、投资拿地、销售代理都是有望实现外包的工序，从美国经验看目前国内的机会也渐行渐近。多元化也主要来自行业集中度提升这一推动力，部分公司由于房地产规模难以做大，存在转型的可能，地产 X可能是这类公司中期比较稳定的一个商业模式。

投资评级与建议：1）未来地产股投资逻辑生变，选股更为重要。之前对地产股投资一直是资源品投资逻辑，量增小涨，价增大涨，板块同涨同跌；近两年给投资者的教训是，地产公司也要学会“存货管理”“成本控制”“产品定位”，未来要看地产公司如何利用城市和行业发展趋势做实业绩；2）维持行业看好，行业复苏趋势明显，13X的行业PE和0.82的行业P/RNAV估值仍十分安全。建议投资者在业绩确定条件下寻找未来能不断长大的企业，他们将在行业复苏中抓住转型机会，进一步发挥核心竞争力。在预收款锁定较高的公司中，我们建议关注两条主线：规模成长，推荐保利地产(600048)、万科A、招商地产(000024)、首开股份(600376)；专业成长，推荐华夏幸福(600340)（土地整理）、世联地产(002285)（销售代理）。

房地产[板块指数:8577.16 涨跌:-1.23%]

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